永遠不要做空美國!為什麼巴菲特2021致股東信坦承犯下嚴重錯誤?

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20210308

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Cover Image Source:forbes

2月27日,巴菲特旗下波克夏・海瑟威(Berkshire Hathaway)公司發佈財報,巴菲特致股東信同步發出。

巴菲特在致股東信中表示,2020年,波克夏公司斥資247億美元回購了其A類和B類普通股,回購股份數量相當於流通股的5.2%,創出了公司歷史最高紀錄,遠超2019年的50億。未來,波克夏將進一步回購以減少流通股。

巴菲特表示,永遠不要做空美國

他還稱,2016年收購Precision Castparts是個大錯誤。

此外,巴菲特在信中表示,波克夏今年的年會將於5月1日在洛杉磯舉行,而不是在奧馬哈。


以下為巴菲特致股東信全文:

根據美國通用會計原則(GAAP),波克夏在2020年賺得淨利潤425億美元。其中,經營利潤219億美元,持股中已實現的資本收益為49億美元,來自持股浮盈的未實現淨資本收益為267億美元,部分子公司及關聯公司拖累公司減記110億美元。所有這些都是稅後數據。 

經營利潤是最重要的,即使它不是我們GAAP利潤中佔比最大的分項。波克夏將重點聚焦在增加這部分收入,以及收購大型的、處在有利位置的業務,但去年,我們這兩個目標都沒有實現:波克夏沒有進行大規模收購,經營利潤減少了9%。不過,通過留存收益和回購大約5%的股票,我們確實提高了波克夏的每股內在價值。

與資本利得或損失(無論已實現還是未實現)相關的兩個GAAP收益組成部分每年都在反覆波動,它們反映了股市的震蕩。無論現在的數據怎麼樣,我和我的長期合作夥伴查理・孟格(Charles Munger)都堅信,隨著時間的推移,波克夏源於投資的資本收益將是可觀的。

正如我多次強調的那樣,查理和我將波克夏持有的大量上市公司股票(截止到去年底價值2810億美元)視為一個企業集合。我們並不掌控這些公司的日常運營,但我們確實按某一比例分享了它們股票的長期增長。不過,在會計處理層面上,那部分收益並沒有計算在波克夏的收益中,只有這些投資標的支付給我們的股息才會被記錄在帳。根據GAAP,我們投資所得的巨額浮盈都沒有反映出來。

但是,看不見不應該代表不存在,那些未被記錄在帳本中的收益往往正為波克夏創造價值——非常多的價值。被投資的企業利用留存資金擴大業務、展開收購、償還債務,通常還會回購股票(這一行為增加了我們在他們未來收益中所佔的份額)。正如我們去年在股東信中指出的那樣,留存收益在歷史上推動了許多美國企業的發展,當年對卡內基和洛克斐勒起作用的方法,多年來對數百萬股東也起到了神奇的作用。

當然,一些我們投資的企業也會令人失望,它們利用留存收益的方式幾乎不會使公司價值得到增加;但也有一些企業會超額完成任務,其中少部分企業表現得非常出色。總而言之,我們預計自己在波克夏非控股公司(即我們的股票投資組合)留存的巨額收益中所佔的份額,最終會給我們帶來等量或者更多的資本利得。過去56年來,這一願景不斷地實現了。

GAAP數據的最後一個組成部分——那筆難看的110億美元減記——幾乎完全量化了我在2016年犯下的一個錯誤——那一年,波克夏收購了精密鑄件公司(Precision Castparts),我為這家公司付出了過多代價。

沒有人以任何方式誤導過我,我只是對精密鑄件公司的名義盈利潛力過於樂觀了。去年,整個航空工業的不利發展暴露了我的錯誤判斷,航空工業是他們最重要的客戶來源。

精密鑄件公司其實是一家很好的公司,是其相關領域中的佼佼者。這家公司的首席執行官Mark Donegan是一位充滿激情的管理者,和被我們收購之前一樣,他一如既往地投入了大量精力,有他管理公司,我們感到很幸運。

到現在我都依然堅信,當年自己的判斷是正確的,即隨著時間推移,精密鑄件公司將在其投入的淨有形資產中獲得豐厚的回報。但是,我在判斷它未來的平均收益上出錯了,因而也就錯誤地計算了合理的收購價格。

精密鑄件公司絕不是我所犯的第一個類似錯誤,但是個很嚴重的錯誤。

牽引我們這條船的兩根繩索

波克夏經常被貼上「大型聯合企業」的標籤。這是一個消極的詞彙,用於指擁有大量業務不相干的公司。為了說明我們與「大型聯合企業」有何不同,讓我帶您回顧一下金融史。

長時間以來,大型聯合企業常常謀求整體收購一家企業。但這種策略帶來了兩個顯著的問題。

首先,大多數真正偉大的企業沒有興趣讓任何人接管它們。因此,大型聯合企業只能將收購重點放在不太重要、缺乏持久競爭優勢的公司上,因而,「收購池」里充斥著平庸的企業,不是一個適合釣肥魚的池塘。

然後,當大型聯合企業集團涉足這個充斥著平庸企業的地方,卻往往發現自己需要支付驚人的溢價才能誘捕獵物。一些聰明的大型聯合企業集團想出瞭解決溢價問題的方法:他們先自己炮製一隻價值大幅高估的股票,然後用這種虛胖的股票來替代貨幣,去完成最終的高價收購。(打個比方吧,就是用我兩隻價值5000美元的貓,買你的一隻價值10000美元的狗。)

通常,推高估值的工具包括高超的行銷手段,以及「富有想象力」的會計處理技巧。這些工具程度輕的也就只是騙人的把戲,程度重的則會越界成為欺詐。當這些伎倆成功後,大型聯合企業集團將自己的股價推高,比方說達到3倍於其商業價值,以便為想要收購的公司提供2倍於其價值的估值。

這種盛世幻象可以持續很長時間。華爾街喜歡從這些交易中賺到的傭金,媒體也喜歡公司講得這些五彩斑斕的故事。某種程度上,一隻被吹大的股票的價格飆升本身就是幻象變成現實的證明。

當然,當潮水最終褪去的時候,我們會發現許多商業「皇帝」在裸泳。金融史上有著太多的商業大佬,許多人最初被記者、分析師和投資銀行家奉為商業天才,但他們創造出來的東西最終卻成了商業垃圾。

大型聯合企業集團的聲譽因此聲名狼藉。

查理和我希望波克夏是一個多元化集團,各個業務(或者部分業務)良好運轉,擁有優秀的管理者。至於波克夏是否控制了這些公司,對我們來說並不重要。

我花了一段時間才醒悟過來,但查理最終說服了我:擁有一家優秀企業的非控股部分,比100%控股一家邊緣企業艱難度日更有利可圖、更令人愉快,工作量也少得多。

基於這些原因,波克夏只對部分業務擁有控制權,對部分業務則不控股。查理和我將評估公司的長期競爭優勢、管理能力和特長以及價格,把您的資金投入到我們認為最有意義的領域。

如果這種策略只需要我們很少的努力甚至不需要努力,那就更好了。商業活動和跳水比賽不一樣,不需要表演高難度動作來得分。正如隆納・雷根(Ronald Reagan)所說:「據說努力工作不會讓人死亡,但要我說,為什麼要冒險呢?」

家族「珠寶」,以及我們如何讓您的「寶石」增值

在A1頁,我們列出了波克夏的子公司,這是一系列企業構成的組合,總計擁有36萬名員工。您可以在本報告後面的10-K頁中閱讀更多具體信息。本報告第7頁列出了我們擁有部分股權但不控股的公司,這種業務組合當然也是非常龐大且多樣化的。

然而,波克夏的大部分價值來自4家公司,其中3家我們控股了,另外一家只有5.4%的股份。這四家我們都視作珍寶

價值最大的是我們的財產/意外保險業務,過去53年來,它一直是波克夏的核心資產。我們的保險公司大家族在保險領域是獨一無二的,他們的經理Ajit Jain也是如此,他早在1986年就加入了波克夏。

總的來說,保險公司這艘「航母」運營的資金遠遠超過全球任何競爭對手。這種財務實力,再加上波克夏每年從其非保險業務獲得的巨額現金流,使我們的保險公司們能夠安全地遵循一種對絕大多數保險公司都不可取的重股權投資策略。出於監管和信用評級的原因,絕大多水競爭對手只能將重點放在債券上。

但是,現在債券也不是好的投資。你能相信10年期美債的收益率到去年年末時為0.93%,比最早能找到的數據1981年9月的15.8%下降了94%嗎?在某些重要的大國,比如德國和日本,投資者從數萬億美元的主權債務中獲得的回報居然是負數。全世界的債券投資者——無論是養老基金、保險資管還是退休金——都面臨著暗淡的未來。

一些保險公司以及其他債券投資者,可能會試圖轉向購買高風險發行人的債券來獲取回報。然而,投資高風險公司債並不是低利率環境下的正確做法。三十年前,很多曾經輝煌一時的儲蓄和貸款行業最終毀滅了,部分原因就是無視這句話。

波克夏現在擁有1380億美元的保險浮存金——這些資金不屬於我們,但我們依然可以拿去做配置,無論是債券、股票還是美債之類的現金等價物。浮存金與銀行存款有一些相似之處:現金流每天都有資金進出,總量幾乎不變。波克夏持有的巨額現金可能會在未來多年內都保持在目前的水平附近,而且從累積的角度來看,對我們來說是沒什麼成本的。當然,這個令人高興的結果可能會改變——但是,隨著時間的推移,我喜歡我們現在擁有的勝算。

我在每年給你們的信中反復地解釋我們的保險業務,有些人可能會說我是喋喋不休、沒完沒了。因此,今年我希望更多的新股東通過閱讀2019年報告的相關部分——刊載於A-2頁——來瞭解我們的保險業務和浮存金。你們瞭解我們保險活動中存在的風險和機遇是十分重要的。

我們第二大最有價值的資產是波克夏對BNSF鐵路公司的100%控股(按貨運量衡量,BNSF是美國最大的鐵路公司),第三大最有價值的資產是我們對蘋果公司5.4%的持股權。第四大資產的是我們對波克夏·哈撒韋能源公司(BHE)91%的所有權。我們擁有的是不同尋常的公用事業公司,在我們擁有21年的時間里,它的年度營收從1.22億美元增長到了34億美元。

關於BNSF和BHE,我將在這封信的後面有更多的話要說。不過,現在我想重點談談波克夏定期使用的一種做法,以提高您對「四大控股企業」以及波克夏擁有的其他資產的興趣。

去年,我們回購了相當於80998股的A類股,在回購過程中花費了247億美元,這使你們在波克夏所有業務中的所有權增加了5.2%,而你甚至不必動自己的賬戶。

按照查理·芒格和我長期以來的標準,我們進行了這些回購,因為我們相信,這些回購既能提高股東的每股內在價值,又能為波克夏公司可能遇到的任何機會或問題是提供充足的資金。

我們絕不認為波克夏的股票應該以任何價格回購。我之所以強調這一點,是因為美國公司的首席執行官們都更願意在自家公司股價上漲時回購,而不是在股價下跌時。但我們的做法恰恰相反。

波克夏對蘋果的投資生動地說明瞭回購的力量。我們從2016年末開始購買蘋果股票,到2018年7月初,持有蘋果股票略多於10億股(經拆股調整)。我指的是波克夏普通賬戶中持有的投資,不包括後來出售的一筆非常小的單獨管理的蘋果股票。當我們在2018年年中完成收購時,波克夏的普通賬戶持有蘋果5.2%的股份。

我們的持股成本是360億美元。從那時起,我們都享受定期分紅,平均下來每年大約7.75億美元,而且在2020年,我們還通過減持一小部分頭寸額外進賬110億美元。

雖然賣了一點點股票,但你猜怎麼著?波克夏目前持有蘋果5.4%的股份!這個持股比例增長對我們來說是沒有成本的,因為蘋果公司不斷回購股票,從而大大減少了流通股數量。

這還不是所有的好消息。過去兩年半,我們還回購了波克夏的股票,你們現在間接擁有的蘋果公司股票和未來收益比你在2018年7月時多出了整整10%。

這種令人愉快的動態收益仍在繼續。波克夏去年以來回購了創紀錄的股票,未來可能進一步減少流通股數量。蘋果公司也公開表示有意回購。隨著這些減持的發生,波克夏的股東不僅會在我們的保險集團、BNSF和BHE中擁有更大的利益,而且會發現他們對蘋果的間接所有權也在增加。

雖然回購使股票在市場上慢慢地少了,但隨著時間的推移,收益會變得很豐厚。這一過程為投資者提供了一種簡單的方式,並讓他們擁有不斷擴大的業務。

正如Mae West向我們保證的那樣:「太多的好事可以發生,太棒了。」


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